2013年收入同增17%,净利润同增42.5%,利润增速远超收入增速。思源电气实现33.9亿收入,同比增长17.24%,实现营业利润4.15亿元,同比增长50.85%,实现归属于母公司的净利润3.54亿元,同比增长42.52%。第四季度,公司实现收入12.6亿元,同比增长7.4%,营业利润1.85亿元, 同比增长31.9%,归属于母公司的净利润1.55亿元,同比增长49%。公司第四季度收入确认偏慢,跟项目交货没有往年紧有关,利润增速则体现公司拐点的特性,预计未来公司将持续出现利润增速超过收入增速的态势,同时预计2014年一季度收入确认和利润增速较高。 新接订单和未执行订单大超市场预期,未执行订单/收入占比近5年最高值。公司年初提出2013年的订单目标为48亿,同增23%,二季度订单增速下降到6.1%,开始低于预期,三季度订单增速只有6.4%,进一步让市场怀疑公司完成订单目标的能力。但是10月份开始,网内网外项目订单都在加快,四季度签订16.86亿订单,为历史最高订单量,同比增长131%,环比增长50%,大超市场预期。公司四季度订单确认偏少,测算出公司年底未执行订单量35.34亿,同比增长41.7%,与2013年收入的比例为1.04,历史最高水平,且远高于历史平均值0.8,有望为2014年收入高增长做了极好储备。 2013年毛利率提升0.81%,2014和2015年GIS 放量将有效提升综合毛利率。2012年公司的综合毛利率为39.94%,2013年传统产品价格缓慢回升带来毛利率的提升,但同时新产品GIS 确认增加,2012年为16.5%,2013年预计为25%左右,综合以后2013年公司综合毛利率依然提升0.81%至40.75%,也可以大致测算出除GIS 外的产品综合毛利率提升0.5%。2014年来看,新产品GIS 收入大幅增长,包括11万的GIS 和利润较好的22万GIS,规模效应带动毛利率提升至30%,但是非GIS 产品毛利率依然在缓慢提升中,所以公司2014年综合毛利率依然将有小幅提升。 2011-2012年加大研发和销售投入,2014年开始费用率或将持续下降。因培育的GIS、SVG 等放量,公司在2011年开始进入新一轮扩张期,人员和费用明显提升,2012年底人员扩张基本完成。新产品在前期需要较大的研发投入和实验费用,尤其是是GIS,2014年开始这方面的研发投入要减少一些。2013年,销售和管理费用率下降约1%。展望2014年,预计2014年收入增速超过2013年,而费用绝对额增加预计相当,预计费用率将进一步大幅下降 财务与估值 我们小幅调整盈利预测,预计公司2013-2015年每股收益分别为0.80、1.14、1.6元(原预测0.81/1.11/1.5元),参考可比公司估值并进行估值切换,给予2014年22倍PE,对应目标价25.00元,维持公司买入评 风险提示:国网招标重新采用最低价中标、海外市场开拓低于预期

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